国际信用评级机构穆迪2月24日宣布将巴西石油公司（巴油）的信用等级从Baa3下调到Ba2，这是巴油首次失去投资级的信用评级，之后标普也对巴油降为垃圾债券评级。如何看待巴油做为巴西最大的国有企业的垃圾债券评级？

1. 抽到上帝之牌的巴西

巴西原来拍过一个宣传片叫《上帝是巴西人》，而巴西国家石油公司（下称巴油）也抽到了一手能源领域的上帝之牌，石油探明储量排名为全球第15名。而且巴西政府还曾给过巴油一张外挂牌：巴油不仅统管巴西石油的勘探、开发、生产、运输，政企合一，而且还参与石油政策的制定、执行，相当于既是玩家又是规则制定者，这个局面直到2004年才因为成立了ANP（巴西国家石油管理局）才打破。

表1：石油产量全球前15名的国家

实际上从去年的全球石油公司排名来看，巴油的营业收入也仍位列全球第10，在国家石油公司中位列第5，仅次于中石化、BP、Eni和俄气（Gazprom）。

表2：2014年全球石油公司10强

2. 资本市场对巴油的预期悲观

巴油不是一开始就这么衰的，它也曾经是资本市场的红人，因为它不仅本身实力雄厚，而且是一个会持续给你“新故事”的公司，比如2006年发现的卢拉油田（Lula Oil Field）是近30年来全球发现的最大油田之一，储量达50亿—80亿桶。如果投资者在2005年6月30日以时价5美元一股的价格买入巴西石油公司的股价，持有3年，投资收益超过1400%。因此巴油一度是巴西市值最大的企业，股价曾上涨到71美元一股，超越当时的微软，为成为美洲第三大上市公司。但是最近几年巴油股价却一路走低，由5年前的45美元/股降到今天的5美元/股。

图1：巴油近5年的股票价格走势，选自纽交所数据

如果说去年以来的国际油价崩盘导致整个石油行业被看空的话，那么今年2月份和9月份穆迪和标普连续把巴油的信用评级降到垃圾级却是国际石油公司里头一遭，穆迪的评价是“清偿与支付能力不佳，容易受到不确定因素影响，未来发展前景不明朗。如何摆脱巨额债务，在未来几年内都将是巴油高层的巨大挑战”。

虽然我们对这两家国际评级机构有信心，但有趣的是巴油的资产负债率并不是那么高——2014年为61%，2015年第三季度为58%，对一家能源开采型企业来说并没有到最危险的时候。评级机构对巴油的降级，更多是因为对未来巴油盈利能力的悲观预判。实际上不只是评级机构，看巴油的严重走低股票市值和净股本比，就看得出整个资本市场对巴油的预期那简直就是一片漆黑的。

图2：巴油的股票市值和净股本比较（货币：雷亚尔），选自巴油年报

为何资本市场对巴油预判如此消极呢？除去石油危机外，本文将试图从巴油特有的内外部原因，包括巴西经济恶化导致巴西货币雷亚尔贬值，巴西对本地化的要求，巴油内部的贪腐现象进行分析。

3. 巴西经济持续低迷，雷亚尔贬值严重

在被评为信用垃圾级这件事上，巴油也不是唯一的一个，巴西政府在今年9月也被标普下调为“垃圾级”了。巴西今年预期GDP负增长2.5%。2014年经济负增长，而通胀率已飙升至9.32%。为了解决高通胀问题，巴西此前上调基准贷款利率50个基点至14.25%，创下十年来的历史新高，此举导致巴西的借贷成本升至2006年来的最高水平。

伴随巴西经济负增长给巴油带来的最直接影响是雷亚尔的严重贬值。虽然在美联储年内加息的预期下，新兴市场货币持续贬值是普遍现象，但对于身为金砖五国的巴西而言，雷亚尔的贬值却也过于戏剧——今年以来，雷亚尔对美元已经贬值46%，在主要新兴经济体中贬值幅度最大，远远超过了被欧美经济制裁中的俄罗斯，以及同为大宗商品输出国的马来西亚。

图3：雷亚尔和美元比率一路走低，取自Yahoo Finance

而根据巴油2014年的年报，巴油主要债务都为美元，而且几乎没有使用对冲工具，70%的债务都受美元汇率波动影响，雷亚尔的贬值意味着巴油债务总额70%都将面临大幅上升。实际上在穆迪的降级原因中就表明，“如何摆脱巨额债务，在未来几年内都将是巴油高层的巨大挑战。

4. 巴西对石油开采的本地化的要求

对于所有的国际石油公司或者油气钻探公司，谈到巴油第一头疼的就是巴油的本地化要求。根据巴油制定的规则，参与巴西石油上游领域（钻探和生产(Exploration and Production)）投标的所有公司，合同金额的55%--60%必须为巴西元素（巴西设备或者人工均可）；虽然对于炼化和Gas & Power的领域没有明确的本地化要求，但本地化比率也是中标考核时的重要因素。

图4：巴西对不同领域的本地化要求，摘自巴油投资者关系会议报告

鉴于海上钻探和生产设备的复杂性，在每个钻探或者生产的合同金额里，设备成本都是最大头，因而除非是在巴西本地制造的设备，否则很难达到巴油制定的50%—60%本地化要求，如果不能满足要求则要支付巨额罚款。由于在巴西的石油开采是国际石油公司的兵家必争之地，因而在本地化要求颁布之后，促生了一系列的巴西本地船厂。

从下表可以看到，目前全球船厂（除巴西）的在手钻井船订单数为24座，半潜平台订单数为17座；而巴西在手钻井船订单数为24座，半潜平台订单数为6座——全球船厂（除巴西）的钻井船交付记录为102座，半潜平台为78座，而巴西船厂的交付记录为一个大写的0。各位不要太奇怪，因为海上钻井装备属于难度系数顶级的制造业，目前国内有建造实力的也就那么两三家（我东家就在里面哦，快给我一个大写的赞），全球也不超过15家，巴西却因为本地化的需求赶鸭子上架Biu~Biu~Biu~的开了4家，而且还哗哗哗的下了23个订单。所以，Bassoe Offshore预计巴西船厂最后能够交付的钻井船仅为24艘中的8座。

表3：全球包括巴西船厂的在手订单和交付记录（截止至2015年11月），摘自Bassoe Offshore Floater Report

所以，巴西虽然石油储量丰富，但由于本地化的要求，很多石油和钻探公司却不能进入投标，或者如果中标的话也要支付巨额罚款，成为巴油石油开采的巨大阻碍。实际上，本地化要求也是巴油腐败的温床，因为巴油在本地船厂订造设备时可以不用对标国际船厂的造价（无法对标，因为巴西底子太差，制造成本太高），所以在造价方面有巨大的人为操作空间。比如巴油和巴西社保基金为大股东的巴西国家钻井公司Sete Brasil曾有在巴西制造28座钻井平台的宏伟计划，但因为巴西船厂的制造能力迟迟未能交付，最近又因为承认在造船合同投标时接受了EAS等船厂的巨额贿赂而面临巴油制裁，28座平台的计划可能被削减1/2以上。

5. 巴油内部腐败

终于要讲到最劲爆的这个原因了。巴油腐败案2014年立案，涉案金额高达40亿美元，被称作巴西“史上最大贪腐案”。从2003年到2010年，巴油公司兴建了一系列石油钻井平台和炼油厂等工程项目，这些工程项目通过人为的竞标承包给巴西二三十家大型建筑公司。这些建筑公司在竞标交易中与巴油公司勾结起来，采取弄虚作假的办法多报了价值30亿美元的合同，其中部分回扣被公司高管私吞，但大部分拿出来用于收买巴西一些政党和主要政客，多则每人数百万美元，少则几十万美元。不仅在巴西内部，巴油在海外腐败也非常猖獗。最受关注的是一笔2006年进行的巴油高价收购一家美国炼油厂的交易，这家位于美国休斯敦的帕萨迪纳炼油厂此前几经转手，2004年卖给比利时阿斯特拉石油公司时只要价5000万美元。仅仅两年之后，巴油的收购价达到了近10亿美元。

在巴油贪腐案的涉案名单上的都是巴西最大的企业集团，以及响当当的政客商贾，包括：

企业集团名单：除了Sete Brazil之外，巴西最大的建造商Odebrecht、Camargo Correa、Andrade Gutierrez，以及意大利-阿根廷联合企业Techint和瑞典Skanska；其他公司还有Alusa、Carioca Engenharia、Construcap、Egesa、Engevix、Fidens、Galvao Engenharia、GDK、IESA、Jaragua Equipamentos、Mendes Junior、MPE、OAS、Promon、Queiroz Galvao、Setal、Tome Engenharia和UTC。

政客商贾名单：超过30名国会参议员和众议员涉案巴西社会党推举的总统候选人、今年8月13日因飞机失事不幸遇难的爱德华多·坎波斯；巴西最大独立投资银行首席执行官安德烈·埃斯特韦斯；巴西联邦政府在国会参议院的领袖德尔西迪奥·阿马拉尔；巴西前财长瓦卡里；前总统卢拉高级幕僚的迪尔赛乌(Jose Dirceu)等等等等。包括前总统卢拉和现任总统罗塞夫都被怀疑涉案，但卢拉目前有豁免权虽然被传唤没有被拘捕，罗塞夫目前支持率已经降为8%，成为1992年巴西结束军人独裁以来最不受欢迎的总统，今天（2015年12月4日）的新闻里，巴西国会众议院宣布对总统罗塞夫启动弹劾程序。

腐败案可怕的第一是反映了巴油政府内部的管理混乱，二是所有涉案企业目前都被禁止参与巴油的任何新项目投标，所以巴油目前新项目几乎是全面停滞的状态。

有的人会说，那就尽快彻查腐败案，让巴油的生产运营恢复正常次序。但是，不要忘记了！巴西政府让人掉下巴的低效！之前巴西同样类型的一宗大案是被称为“世纪大审判”的“大额月度津贴”腐败案，涉及到38名被告，包括前部长级官员、国会议员、企业家及银行家等，在2005年曝光，2007年巴西最高法院受理此案。不过，直到2012年8月，法官们才正式开庭审判，到结案前后历时整整8年。

而且，因为巴油在纽交所上市，所以SEC目前正对巴油启动调查程序，巴油可能面临200亿美元的罚款。因此，一方面本地化要求不允许国际公司投标，一方面腐败案导致巴西当地公司大部分被冻结新的作业，以及巨额的贪腐罚款，巴油的前途实在堪忧。

6. 巴油，What’s next?

图5：巴油未来5年投资计划，摘自巴油2015年的5年商务规划

但是伴随削减支出而来的将是产量的降低，对于2020年的产量预期已经比之前的五年规划下降了33%，将严重影响巴油将来的现金流。

图6：巴油未来5年产能计划，摘自巴油2015年的5年商务规划

巴油将何去何从？我不禁想起一个客户的评论“God has given everything nice to Brazil, but look at the people he put here!”(上帝给了巴西最好的一切，但看看这群巴西人都干了什么！)。巴油目前内忧外患的局面非一日之寒，但更多是体制和人为的问题，而非天命也。希望巴西能尽快走出困境。

-- Seawaymaritime（Jonna Zhou，2015-12-13）